Vad är modern portföljteori och hur hjälper det mig?

Vad är modern portföljteori?
Modern portföljteori är en modell för hur man skapar en investeringsportfölj som ger bästa möjliga avkastning utifrån en viss nivå av risk. Den är skapad av Harry Markowitz och senare vidareutvecklad av bland annat William Sharpe, Merton Miller och Eugene Fama, alla fyra nobelpristagare i ekonomi.

Kort kan man säga att modern portföljteori går ut på att skapa en portfölj som är maximalt diversifierad och som följer den globala tillväxten. Detta till skillnad från att hitta enskilda företag som ger bra avkastning.

Vad bland annat Eugene Fama visat med den forskning han fått nobelpris för är att väldigt få har förmågan att slå snittet av den globala tillväxten genom att “hitta rätt”. Detta gäller även professionella fondförvaltare, vilket innebär att aktivt förvaltade aktiefonder typiskt inte slår börsens genomsnittliga utveckling. I de fall en aktiefond eller enskild investerare slagit snittet har de enligt hans forskning i princip bara haft tur.

Budskap 1: Diversifiera

En av huvudbudskapen i modern portföljteori är att risk kan motverkas med en diversifierad portfölj. Men det handlar inte bara om att ha många aktier, utan om att ha innehav som är oberoende av varandra. Alltså att inte hela portföljen är kopplad till samma eller väldigt lika marknader och industrier, då det skulle innebära att alla delar av portföljen ökar samtidigt och minskar samtidigt.

Diversify, diversify, diversifyWilliam Sharpe

Grundläggande i en diversifierad portfölj är global diversifiering. Alltså att inte investera allt i en geografisk marknad (exempelvis Sverige), utan att sprida investeringarna globalt. Globalisering har gjort att värdet av global diversifiering idag är mindre än det tidigare varit, eftersom olika geografiska marknader nu påverkar varandra mer än dom gjort tidigare. Men global diversifiering är fortfarande en viktig grund i en diversifierad portfölj.

En viktig grundsten i modern portföljteori är det som kallas “market portfolio”, vilket är en teoretisk portfölj som speglar alla världens finansmarknader1. Tidigt byggde modern portföljteori helt på att skapa en “market portfolio”, men har idag utvecklats till att i vissa situationer lägga mer eller mindre vikt på delar av marknaden. Däremot är en market portfolio fortfarande den mest lämpade portföljen för många. Den är enkel och ger bra diversifiering.

Most people should sit there (with the market portfolio), it’s a cheap way to go. Eugene Fama

Budskap 2: Dagens marknadspris återspeglar all tillgänglig information

En annan grundbult i modern portföljteori är antagandet att det pris en aktie har på marknaden idag återspeglar all tillgänglig information. Man kallar det att en finansiell marknad är “effektiv”.2 Och även om det inte gäller i 100% av fallen, så gäller det tillräckligt ofta för att skapa en modell och portfölj utifrån det antagandet. Även de som ibland ifrågasätter hur sant det här antagandet är håller med om att det definitivt är tillräckligt sant för att använda som utgångspunkt.

Redan på 60-talet visade en annan Nobelpris-tagare, Paul Samuelson, professor på MIT, att dagens marknadspris är bästa uppskattningen av värde som går att göra. Hans forskning visade även att prisförändringar inte går att förutspå.3 Något som senare bekräftats av bland annat Eugene Famas forskning.4 Så om du antar att en aktie är felaktigt prissatt är det med andra ord stor sannolikhet att du har fel. Att slå marknaden genom att välja “rätt” aktie eller att ha rätt tajming är i princip inte möjligt. Enda sättet du kan öka möjlig avkastning är att samtidigt öka risken du är villig att ta.

Budskap 3: Ta rätt typ av risk

Ett tredje budskap i modern portföljteori är att inte all risk är bra risk. Med andra ord att alla typer av risk inte bidrar till en bättre avkastning. Man gör skillnad mellan systematisk risk5, vilket är marknadsrisker som inte går att diversifiera bort, och osystematisk risk6 som är kopplad till enskilda aktier.

Den typ av risk du skall ta om du vill ha högre avkastning (genom högre risk) är en systematisk risk. Vilket innebär att en investering går mer dåligt än snittet i dåliga tider, och bättre än snittet i bra tider. Osystematisk risk vill du helt undvika, vilket du gör genom diversifiering av portföljen.

En akties systematiska risk är enligt modern portföljteori aktiens volatilitet i förhållande till snittet på marknaden. Med andra ord hur mycket en aktie rör sig upp och ner jämfört med marknaden. En aktie som varierar kraftigt har hög volatilitet (överkurs: höga beta-tal), och därmed enligt modern portföljteori hög risk. Hög risk som ger möjlighet till hög avkastning.

I sitt Nobel-prisade arbete har Eugene Fama visat att man inte enbart kan titta på hur en spar-portfölj rör sig jämfört med marknaden för att bedöma risk, utan man behöver även titta på två andra faktorer.7 Är aktierna i stora eller små företag? Små företag har större risk men även större förväntad avkastning. Och är aktierna i så kallade värde-företag eller tillväxt-företag? Värde-företag har ett lågt aktiepris jämfört med deras redovisade värde idag, och tillväxt-företag har ett högt aktiepris och förväntas växa i framtiden. Värde-företag har en högre risk, men också en högre förväntad avkastning. Det kan verka motsägelsefullt, men värde-företag är ofta mogna företag som fått negativ publicitet eller kanske har legala problem och därför uppfattas negativt av marknaden. Kan dom få ordning på sina problem får det väldigt stor effekt på företagets värde, eftersom dom ofta har stor omsättning. Men risken är givetvis att dom står och trampar och att marknaden fortsätter se på dom negativt.

Värt att notera är att modern portföljteori inte säger något om kopplingen mellan historisk och framtida avkastning, något som många missuppfattade när William Sharpe började sitt arbete. Det man däremot säger är att historisk risk, alltså historisk volatilitet, har en förhållandevis stark koppling till framtida risk och volatilitet. Historisk risk är alltså en rimligt bra bedömning av framtida risk.

You’ve got to take historic data with a large grain of saltWilliam Sharpe

Motsatta ideer

Det finns givetvis personer och grupperingar inom finans som motsätter sig modern portföljteori, varav Warren Buffet är den kända person många hänvisar till. Och det är kanske inte så oväntat att delar av finansbranschen vill skjuta ner modern portföljteori med tanke på att de lever på att sälja något annat. Ofta hänger deras argumentation på undantag och att de tycker att modern portföljteori gör för breda och enkla antaganden. I diskussionen ser man ibland även raljerande uttalanden som “modern portföljteori påstår att man lika gärna kan kasta pil på en tavla för att välja aktier som att göra en faktiskt analys av dom”.

Det är främst idéen om att aktier alltid är “korrekt” prissatta utifrån all tillgänglig data som en del motsätter sig. Med andra ord att marknader är “effektiva”. Och modern portföljteori är inte perfekt, det är en akademisk modell som gör antaganden om hur marknader och prissättning. Och eftersom aktiemarknaderna fortfarande påverkas av människor finns givetvis även en mänsklig faktor. Människor som handlar tar ibland irrationella beslut, vilka kan driva enskilda aktier upp eller ner bortom deras faktiska värde. Men trots det, är i princip alla överens om att antagandet att marknader är effektiva är en bra utgångspunkt.

Det finns även dom som motsätter sig hur man bedömer risk. Dom som argumenterar för att en stor nedgång hos en aktie, vilket ökar risken enligt modern portföljteori, faktiskt inte innebär större risk. Snarare tvärtom, att det många gånger är en aktie man skall investera i.

Alternativet till modern portföljteori, som bland annat Buffet förespråkar, är att göra analyser av enskilda bolag och aktier. Analyser baserade på djupgående kompetens inom industrin och marknaden bolaget verkar. Att med andra ord göra en mer kvalificerad bedömning av bolagets framtid än vad man kan utläsa ur finansiella resultat och publik information. Men vi vet från riktig marknadsdata att väldigt få enskilda investerare eller aktivt förvaltade fonder faktiskt slår index8, 9, 10, 11, 12.

Även de som ifrågasätter delar av modern portföljteori rekommenderar generellt att du skall investera i passiva fonder som följer index och därför utgå ifrån fonder med lågt pris.

Most investors, both institutional and individual, will find that the best way to own common stocks is through an index fund that charges minimal fees. Those following this path are sure to beat the net results (after fees and expenses) delivered by the great majority of investment professionals.13Warren Buffet

Slutsats: Följ index till låg avgift

Sammanfattningsvis har grunderna i modern portföljteori bevisats om och om igen genom mycket marknadsdata. Det är därför en oerhört bra grund att stå på för att bygga ett långsiktigt sparande åt ditt barn eller dig själv. Det är även den grund i princip all professionell handel bygger på.

I och med att grunden i en bra portfölj är att diversifiera och följa världens marknader snarare än att hitta aktier som är undantag, är den generella rekommendationen att välja passiva fonder som följer index. Och jämför man två fonder som följer samma index skall man då givetvis välja den med lägst avgift. Eugene Fama sammanfattar hur man bör göra i ett råd han givetvis följer själv.

You are better off just buying passive index funds that charge very low fees.Eugene Fama

Referenser

1 Market Portfolio, Investopedia
2 Efficient Market Hypothesis – EMH, Investopedia
3 Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly. Paul Samuelson, 1965.
3 Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Eugene F. Fama, 1970.
5 Systematic Risk, Investopedia
6 Unsystematic Risk, Investopedia
7 A five-factor asset pricing model. Eugene F. Fama, and Kenneth R. French, 2014.
8 Mutual Fund Performance. Sharpe, William F., 1991.
9 The Performance of Mutual Funds in the Period 1945–1964. Jensen, Michael C., 1968.
10 On Persistence in Mutual Fund Performance. Carhart, Mark M., 1997.
11 Luck Versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns. Eugene F. Fama, and Kenneth R. French, 2010.
12 Vanguard, the case for low-cost index-fund investing
13 Berkshire Hathaway Chairman’s Letter 1997. Warren Buffet.

Kommentarer